日前，南京大地水刀股份有限公司(下简称“大地水刀”) 首次公开发行股票招股说明书(申报稿)，拟赴创业板IPO募资扩产。

　　资料显示，大地水刀主要从事超高压水切割、清洗设备及其零配件的研发、生产和销售，此次拟发行1630 万股，发行后总股本 6520 万股。

　　记者查阅招股书发现，大地水刀存在存货周转速度下降、现金净流量持续下滑、应收账款猛增等问题，而且公司大客户福禄国际同时又是公司股东之一，遭关联交易质疑。

　　现金流坐上“过山车”

　　记者查阅大地水刀招股书发现，公司报告期内经营活动现金流出现了剧烈波动。报告显示，公司2011年经营性现金流量1982.74万元，较2010年的16.88万元突然暴增百倍，经营活动现金净流量占同期净利润的比例也由2010年的0.72%上升为当年的68.12%。

　　对此剧烈的波动，公司给出的解释是与公司所处的机械制造行业的生产采购周期长、存款余额较高有关，同时，公司处于快速成长期，为扩大生产经营规模、强化规模优势，公司加大了对营运资本的投入，造成日常经营活动现金支出较大。

　　不过，分析人士在接受新金融记者采访时表示，对于暴增百倍的经营性现金流，公司招股书中给出的解释并不充分合理，而且没有提出有效的防范措施。

　　“公司2010年经营性活动现金净流量16.88万元与净利润2360.50万元明显不匹配。原因是2010年新增存货占用的资金骤增以及由于下游行业不景气引起的应收账款连年猛增，这意味着公司的经营环境急剧恶化，存在着一定的偿债风险，持续盈利能力存疑。”中投顾问IPO咨询部分析师杨文柳表示。

　　据招股书显示，报告期内公司应收账款猛增已成为不容忽视的问题。2009-2011 年，公司应收账款净额分别为1634.91 万元、2956.17万元、3205.35万元，2010年应收账款余额的增长幅度为82.40%，高于同期营业收入涨幅的59.70%。

　　对此分析人士称，公司应收账款猛增主要是因为主营产品单一，客户集中度较高，在下游行业受国内外经济疲软影响而表现不景气的情况之下，公司为了打开市场不得不延长应收账款的信用期，因此应收账款大幅增加，坏账风险也随之加大。

　　为了提高可持续发展能力，公司加大营销力度以尽早完成“去库存化”过程，从而加快存货周转率以回笼资金就显得尤为重要。“公司还应该调整产品结构，实现业务多元化，以降低对客户的依赖性和客户集中度，通过新的利润增长点来增加经营性现金流入。”上述分析人士指出。

　　此外，记者还发现报告期内公司营业收入、营业利润、净利润明显上涨，但是涨幅在2011年均出现明显回落，2011年综合毛利率也由2010年的38.40%下降到35.58%。

　　报告显示，2009-2011年公司营业利润分别为1324.70万元、2483.92万元、3085.92万元，2010、2011年增幅分别为87.51%和24.24%；净利润分别实现1512.39万元、2360.50万元、2910.50万元，2010、2011年增幅分别为56.08%和23.30%。

　　“这主要是因为公司跟客户的议价能力较低，未能把原材料上升的成本顺利转嫁到客户身上，造成了营收增长率和毛利率在2011年出现明显下滑，说明公司在目前阶段抵抗风险能力较弱，对公司持续盈利能力构成重大不利影响。”中投顾问IPO咨询部分析师杨文柳在接受新金融记者采访时表示。

　　福禄国际的背后“推手”

　　由于重要的生意伙伴成为公司持股5%以上的股东(招股书显示目前已降至4.6%)，大地水刀与福禄国际的交易被指为关联交易，使得上市之路扑朔迷离。

　　分析人士指出，如果不是因为金融危机，福禄国际很有可能成为南京大地水刀的控股股东。为了保证大地水刀上市成功，福禄国际不得不在最后时刻抽身，成为持股低于5%的股东。

　　大地水刀承认，福禄国际原本计划通过取得控股权的方式来加强双方的业务合作：一方面为其产品提供数控水切割平台；同时实现其全球业务的整合，将大地水刀发展成为福禄国际在中国市场的生产和销售基地。2008年，福禄国际拟收购大地水刀67%的股份，由于2008年下半年金融危机爆发，福禄国际最终只购买了5%的股份。

　　拿到股权后，福禄国际于2009年8月与大地水刀签订了《福禄大地生产制造协议记录》，约定大地水刀为福禄国际“经济型”数控水切割平台的唯一供应商。

　　招股书显示，2009-2011年大地水刀向福禄国际及其子公司销售数控水切割平台及部分配件的合计金额分别为866.15万元、3314.11万元、3989.89万元，占同期公司营业收入的比重分别为9.56%、22.91%、21.22%。

　　大地水刀在招股书中称，其与福禄国际进行业务合作的意义在于：有助于实现公司全球发展战略；有助于进一步提升公司产品制造技术；有助于增加公司的销售收入，提高盈利水平。

　　新金融记者注意到，大地水刀向福禄国际的销售毛利率是30.83%、34.11%、33.9%。与其他销售客户相比，大地水刀向福禄国际销售产品的毛利率低于向其他客户销售毛利率平均约5个百分点。

　　对公司给出的解释，一位业内分析人士向新金融记者表示，除提升公司产品制造技术的说法无从考证外，公司与福禄国际的交易都是采用贴牌生产模式，对于提高公司在全球的品牌知名度帮助有限，而且实际公司对福禄国际销售的毛利率比其它销售要低，虽然增加了销售收入，但实际降低了利润水平，还造成了公司2011年主营增长率低于30%，违反了创业板上市规则。

　　对此，大地水刀坦言：由于福禄国际是公司已签订长期合作协议的客户，日常维护基本不占用公司的销售资源，可节省部分销售费用。

　　“2010年福禄国际大幅增加采购，2011年大地水刀经营活动产生的现金流量净额暴增百倍，不仅采购量下降，公司购买商品、接受劳务支付的现金数量也没有较大增长，多项财务数据表现异常，不排除与客户一起粉饰数据之嫌。”上述分析人士说。

　　如今，即将上会的大地水刀上市之路仍存变数，新金融记者对其上市情况将给予持续关注。