当前中国正步入全面布防风险的尖峰时刻。目前监管层密集出台针对信托的99号文,规范商业银行与第三方支付机构合作的10号文,及加强农村中小金融机构非标债权资产投资业务监管的11号文等,预示着中国业已掀起了一场债务风险攻防战。中国经济已面临一种新的三律悖逆:稳增长、保民生或就业及防风险等存在相互牵制效应,使传统应对债务紧缩的方法愈发成效式微。
首先,目前稳增长与防风险可能临近临界值,即加杠杆式稳增长带来的经营活动现金流,可能未能派生出稳定而充足的现金当量,使存量债务/资产呈盘活状,反而会放大债务规模。截至3月份PPI已连续25个月下降,且3月PPI同环比跌幅都有所扩大,而工业生产者购进价格同环比也呈跌幅加速之态势,这预示着产能过剩进一步突出,经济内生孳息能力和投资边际收益率明显回落,而在目前中国私人部门债务已达G D P200%、金融市场真实融资成本达两位数等背景下,债务紧缩与信用紧缩已不期而遇,而要缓解债务紧缩客观上亟需信用扩张的加杠杆策略,使经济维系在特定的增长率区间,以通过稳增长政策外生整个经济体系的经营活动现金流,避免过度依赖“借新还旧”的融资活动触碰“明斯基时刻”,并避免债务紧缩戳穿刚性兑付底线。然而,若经济内生的现金流对维系巨额债务的利息支付越发力薄难支,且融资活动的外生现金流在维持巨额债务的本金偿付上会导致债务自我膨胀,那么过度以投资主导的稳增长,将不利于防风险,甚至放大债务紧缩风险。
其次,当前避免经济增长击穿下限的稳增长是基于资本、技术密集型投资,而其对劳动力具有替代性,因此能极大化经济活动现金流的稳定增长,虽对防风险具有正向作用,但可能在就业方面外溢逆向选择。同时,基于以服务业为主的稳增长,对就业的安置和民生的改善,具有显著正向作用,但可能不是极大化整体经济活动现金流的稳增长策略安排。何况当前数字技术等在孕育交易革命,即政策鼓励的互联网消费,实然是在经济交易环节发生新的资本和技术密集型投资,同样对劳动力具有替代性,之前可能需10个人完成的服务业流程,可能现在仅需一两个人就可完成,都使传统零售业只需配置少量员工就能向客户提供快捷高效的服务。
再者,当前中国公私部门整体债务水平正在通达临界点,典型的如今年相继出现的11超日债、13中森私募债、房地产信托资产敞口风险等,业已穿透出基于新增负债下的投资很容易加重债务敞口风险,如铁路系统继续借债投资、以棚户区改造为主的保障房投资,尽管会以中央政府机构出现,但这同样可能会加剧债务敞口风险,因为最近市场对国债也提出了风险溢价要求,即4月11日财政部招标发行的280亿元1年期国债,实际发行仅207亿元。尽管与其3.63%的发行利率低于市场边际利率3.74%有关,但实际上可能是市场风险溢价上翘。
事实上,在人口老龄化下真实储蓄率呈边际递减态势下,钱从哪里来是一大考验。高盛最近的统计结果显示,去年中国新增基础货币的42%来自廉价的外国资金和政府严防死堵的“热钱”,这是由于中国资本项目关键领域管制,加之近年来欧美宽松货币政策导致境内外经过利率平价、资产资本定价法等平衡的国内外资产价格存在可观跨境利汇差,包括开发商在内的境内融资实体想方设法做大隐性外债。因此,随着欧美与其他国家经济走势分化,美联储量化货币政策的退出,及美国企业资本支出和投资活跃,如2月美国国际资本净流入1667亿美元,其中长期资本净流入857亿美元,外资净买入美国债924亿美元等,显示美国经济进入加杠杆周期。
国际资本流入美国等是基于其经过风险折算后的边际可预期收益率高于中国等,且美国国内资本支出增加业已在抬高市场长期融资成本等,中国等境内融资成本过高,及国内投资边际收益率下降的双重风险,影响到国际资本对人民币资产的风险敏感性,增加中国经济实体在境外的融资难度。这或许是为当前人民币持续贬值,及投资、消费和出口增长回落和疲弱的内生成因,即人口老龄化下国内真实储蓄边际回落,使基于金融抑制等节欲效应很可能已越过临界点,难以再现通过压低最终消费为投资和出口储备储蓄资源之效。
显然,在经济三律悖逆渐次隐现下,当前用围堵债务风险敞口等手段来进行以时间换取空间的操作将愈发逼仄,甚至存在陷入浮士德交易(即魔鬼交易)陷阱之可能。
当然,99号文、10号文和11号文等对信托资产、第三方支付/销售及农村金融机构非标债权等规制,尤其是叫停各类非标资金池业务,实际体现出政府笃定去杠杆的决心。因为非标资金池实际是一种在债务紧缩压力下,金融机构隐匿潜在风险的一种杠杆空转行为,其后果是金融资源愈发偏离正规监管体系规制,使风险陷入发散状态,蜕变成金融机构和监管部门都无法发掘其风险概率分布的不确定性,最终使风险资产处于失控,因为据奈特对风险与不确定性的定义,风险为人们通过金融技术能勾勒出其敞口概率分布,而不确定性则是现有金融技术无法描述出其敞口概率分布,既然无法找到风险概率结构,规制风险就易陷入无的放矢中。
尽管目前央行、银监会出台一系列监管政策原则性过强,尚有待实施细则弥补程序规范方面的不足,但先把金融市场日益离散的风险,通过政策置于正规金融监管和识别体系,使其具有可识性,降低风险信息配比成本,方能既缓解金融机构信用扩张变成杠杆空转,使金融对实体经济的支持弱化,导致新增信用资源错配,陷入浮士德交易陷阱,又一定程度上使市场走出柠檬化格局,为接下来决策层对症下药地制定风险管控提供决策依据,力避金融市场蜕变成另一个地方债。刘晓忠(财经评论员)